摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超(chā吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖o)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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