摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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