摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(s五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力uǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zē五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力ng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化。

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