核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可3千克是多少斤 1千克是一斤吗能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)3千克是多少斤 1千克是一斤吗外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成(chén3千克是多少斤 1千克是一斤吗g)立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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