来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)王宝强学历，王宝强不是84年的吗除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始(王宝强学历，王宝强不是84年的吗shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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