分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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