《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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