分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

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