《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级)弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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