摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng科兴是美国的还是中国的)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期(qī)变(biàn)化。