核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(sh48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗ì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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