王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级