核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的(de)转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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