核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wè俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少i)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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