王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)粗犷，粗旷和粗犷区别在哪2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　粗犷，粗旷和粗犷区别在哪ng>这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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