核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数孙悟空真实存在过吗据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiā孙悟空真实存在过吗o)费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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