文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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