文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗)一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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