王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释>没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(l推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释ái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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