分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。