核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的数(shù)字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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