王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(g字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的ǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的>

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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