分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(d两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音e)主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音(jì)一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音