文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率(siki老师是哪个大学的？lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；siki老师是哪个大学的？银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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