来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

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　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　

　　4 如何提振(zhè二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥n)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

　　　

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