分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dà碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量i)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融(r碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量óng)资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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