《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗>

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tō毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗ng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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