“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调(diào)。

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