摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，国民党任公是指谁，任公指的是什么使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì国民党任公是指谁，任公指的是什么)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷国民党任公是指谁，任公指的是什么款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 国民党任公是指谁，任公指的是什么