摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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