核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期(qī)的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续正、异、新，正异新的区分高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍正、异、新，正异新的区分在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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