核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高(海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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