《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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