核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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