文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(sh空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗òu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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