平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加台湾是省还是市 台湾是省会吗霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其台湾是省还是市 台湾是省会吗支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 台湾是省还是市 台湾是省会吗