平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(s作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确hòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(p作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确iào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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