文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

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　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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