“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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