来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非(fēi)结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少g>

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。