平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(国家常务委员7人，国家常务委员7人简历fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通国家常务委员7人，国家常务委员7人简历(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔国家常务委员7人，国家常务委员7人简历讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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