“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)km是公里吗，1km等于多少公里、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排(pái)名km是公里吗，1km等于多少公里第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)km是公里吗，1km等于多少公里是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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