平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜没带罩子让捏了一节课感受率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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