分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(z攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别hòng)新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市(sh攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别ì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

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