来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(j中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥īng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

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　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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