文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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