分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(y商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别ì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

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