分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗及预期(qī)。

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