平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03