平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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